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蚰芳岢忠怨ザ嗄甑钠骄罄醇扑闶杏省Ｕ庋突崾挂栽菔毙缘母呃笪《吖拦炯壑档幕嵯陆怠？梢陨柘耄绻患夜厩�12个月的每股利润为3美元，但前6年的平均每股利润只有50美分，那么哪一个数（突然出现的3美元，还是长期存在的50美分）更有可能代表长期趋势呢？以最近一年3美元的利润来计算，25倍的市盈率将使该股的定价达到75美元。但是，以过去7年的平均利润（总共6美元的利润除以7，得出每股年均利润为美分）来算，25倍的市盈率得出的该股价格只有美元。不同的选择之间存在着很大的差别。最后要指出的是，华尔街如今普遍使用的方法（主要以“下一年的利润”来计算市盈率）是格雷厄姆极力反对的——你怎能以尚未获得的利润来对公司进行估价呢？这就好比根据灰姑娘将在某个角落建新的城堡这种谣言来确定房屋的价格。年以来，股市的主要特征是，一种高度投机性的因素进入了某些公司的股票之中，这些公司取得了非常显著的成功，而且，它们本身享有很高的投资信用级别。（它们拥有最佳的信用地位；而且，它们借款所支付的利率是最低的。）这种公司的投资质量，或许在很多年内都不会发生改变，但是，其股票的风险特征却是依赖于股市变化的。公众对这种股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险也就越大。读者可能会问，情况难道不是这样吗？普通股真正的巨额收益落到了下列人的手中，他们在早期对未来非常看好的公司投入大量的股本，并坚定不移地持有这些股份，直到其价值上涨100倍或更高。答案是肯定的。但是，从一家公司的投资中获取的巨额财富，几乎总是由下列人来实现的：他们与特定的公司有着密切的联系（通过雇用关系和亲属关系等），从而使他们将自己大部分的资金以一种方式投入进去，并且在各种情况下都始终持有这部分投资——尽管一直都有许多似乎能按高价出售的机会在引诱着他们。没有这种密切的个人联系的投资者，会不断地面临着这*最近的例子正好证明了格雷厄姆的观点。2000年9月21日，计算机芯片制造商英特尔公司宣布，预计下一季度的销售收入将上涨5％。乍一看，这是一个极好的消息。仅仅3个月内，许多大公司的销售收入就将上涨5％，这是一件令人高兴的事。但是，市场反应使得英特尔的股价下降了22％，一天内总市值损失了将近910亿美元。这是为什么？华尔街的分析师们原来预计英特尔的销售收入将上涨10％。同样，2001年2月21日，数据存储公司EMC宣布，预计2001年的销售收入至少将增加25％——但是，客户们新的谨慎态度“将导致销售周期的延长”。由于这一点点疑虑，EMC的股价在一天内下降了。样的问题：以这一种方式所投入的资金是否过多？*每一次的价格下跌（无论事后证明这种下跌是多么短暂）都会加重这一问题，而且内部和外部压力都有可能迫使他去接受看上去已经不错的利润，但这一利润却大大低于最终能获取的巨额财富。推荐三个可用于“积极投资”的领域为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：（1）它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；（2）它必须有别于大多数投资者或投机者所采用的策略。根据经验和研究，我们推荐满足这些标准的三种投资方法。这些方法相互之间有很大的不同，而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和禀性。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（3）
不太受欢迎的大公司如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。
在此，关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势。首先，它们可以借助于资本和人力资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。其次，市场有可能对公司表现出的任何改善做出较为迅速的反应。*如今，“与特定公司具有密切联系”的投资者被称为控制人，即那些管理着公司和拥有公司大量股份的高级经理或董事。像微软公司的比尔·盖茨和伯克希尔哈撒韦公司的沃伦·巴菲特等高管们可以直接控制公司的命运——外部投资者希望看到这些高管们持有公司大量的股份，以作为对公司的信任。但是，级别较低的经理和普通的劳动者不能通过个人的决定来影响公司的股价，因此，他们只应该投入少量的资产去拥有自己雇主的股票。对外部投资者来说，无论他们认为自己是多么了解该公司的情况，都不应该持有该公司太多的股份。
对道琼斯工业平均指数中不受欢迎的股票的价格行为所作的研究，可以很好地证明这种理论的可靠性。在这些研究中，我们假设每年投资于道琼斯工业平均指数中价格最低的6种或10种股票（股票价格与当期或前一年的利润之比为最低）。上市名单中的这些股票可以被称为“最廉价的”股票，而其低廉的价格显然表明，它们不太受投资者或交易商的欢迎。我们还进一步假设，购买的这些股票有1~5年的持有期。然后，把这些投资的结果与整个道琼斯工业平均指数，或市盈率最高的（最受欢迎的）股票所显示的结果进行对比。
我们所获得的详细资料包括了过去53年内每一年的投资结果。5早期（1917~1933年）的情况证明，这种方法并不赚钱。可是从1933年开始，这种方法却十分成功。在Drexel公司（现在的DrexelFirestone公司*）对一年持有期所进行的34次检验中（从1937年到1969年），廉价股的结果明显次于道琼斯工业平均指数的只有3次；两者持平的有6次；而廉价股在25年中明显超过了平均水平。将5年期的平均结果与道琼斯工业平均指数和10种高市盈率股票进行对比后可以看到，低市盈率股票的业绩始终要更好一些（参见表72）。
从Drexel公司的计算结果中还可以看到，如果在1936年以10000美元投资于低市盈率股票，并且在此后每一年都根据这一原则而转向低市盈率股票，那么，到了1962年，这笔投资将上涨到66900美元。对高市盈率股票的等额投资，最终将只获得25300美元；而对道琼斯所有30种股票的投资，将使得最初的10000美元上升到是位于费城的一家投资银行。1973年与Burnham公司合并后的名称为DrexelBurnhamLambert公司。20世纪80年代并购业务繁荣时期，该公司因为其垃圾债券融资业务而闻名于世。美元。上面介绍的以群体为基础购买“不受欢迎的大公司”股票的方法，其概念和实施都显得十分简单。但是在考虑每一个公司的情况时，可能需要对具有相反意义的特殊因素进行分析。利润的极不稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。在形势不错的年份里，这些公司的股票价格较高，市盈率较低；而在形势较差的年份里，这些公司的股票价格较低，市盈率较高。这些关系可以从表73中看到（反映了克莱斯勒公司普通股的价格波动情况）。在这些情况下，市场对其异常的高利润的持久性十分怀疑，因此会做出保守的估价。当利润较低或不存在时，会出现相反的情况。（请注意，从数学上讲，如果某公司的利润“接近于0”，那么，其股票的市盈率一定会很高。）结果表明，在道琼斯工业平均指数所包含的大公司中，克莱斯勒一直都很独特，因此它并不会对低市盈率股票的考虑产生很大影响。想避免将这种异常股票纳入到低市盈率股票的名单中，方法很简单，即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准。
《》 第三部分 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法（4）
在对本书进行修订时，我们检验了把这种低市盈率方法应用于道琼斯工业平均指数的一组股票所获得的结果（假设在1968年年底购买股票，1971年6月30日对购买道琼斯工业平均指数中最廉价股票的策略，现在被人们称为“道氏失宠股”投资法。关于“道氏10种廉价股”的信息，可以从下列网站获得：。
股票进行重新估价）。这次得出的数据相当令人失望：6种或10种低市盈率股票有巨额亏损，而所选择的高市盈率股票则获得了很高的利润。这个不好的结果不会推翻以30多年的检验为基础而得出的结论。但是，最近出现的情况给其造成了特别不利的影响。或许，在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。
购买廉价证券我们对廉价证券的定义是：根据分析所确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。为了尽可能具体一些，我们假设真正的“廉价”证券所显示的价值，至少要比其价格高出50％。哪些事实能够证明存在如此巨大的差异？廉价证券是如何产生的？投资者又如何从中获利？
有两个标准可以用来寻找廉价普通股。首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且假如投资者对所使用�