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囊馑际牵凇罢５氖谐∷健保蹲收哂Υ悠涔喝氲墓善被竦脋的股息；另外，还应该稳步获得代表性股票基础价值（在“正常市场价格”下）的等额增加，从而使得股息和增值回报合起来达到每年大约。债券和股票的对半分配，将获得大约6％的税前收益。此外，我们认为股票部分的收益，可以在很大程度上弥补大幅通货膨胀所造成的购买力损失。
应该指出，上述计算得出的预期收益率，要远远低于1949～1964年这一时期股票市场的实际上升幅度所带来的回报。那一时期上市股份的整体收益率要大大高于10％，而且人们普遍认为，股市未来的收益率也应当达到与此类似的水平。但是，很少有人愿意认真地设想这样的可能性：既然过去多年的上涨幅度已相当可观，这意味着股价“现在已经太高了”，因此，“1949年以来的优异回报，意味着未来的收益不会太好，而是会很差。”年以后的实际情况1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度的回升。优质的公司债券收益率目前可达，甚至更高，而1964年时仅为。与此同时，在1969～1970年的市场下跌期间，道琼斯股票的股息收益率也有相当大的提升，但在本书写作之时（道琼斯指数为900点），其股息收益率还不到，而1964年年底的股息收益率为。现行利率的变化，使得中期（比如20年期）债券市场价格的最大下跌幅度接近于38％。
这些变化有些令人困惑的地方。1964年，我们曾经详尽地讨论过，股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，但是却没有特别关注，高等级债券的价格也可能出现同样的情况。（就我们所知，其他人也没有注意到这一点。）我们确实曾警告过（参见本书第4章），“随着利率的变动，长期债券的价格会有相当大的波动。”鉴于此后发生的情况，我们认为，这一警告及其相关的例证是不够充分的。其原因在于，如果投资者在1964年年底道琼斯指数收于874点时拥有其一定数量的成分股，那么他在1971年年底仍会获得少量的利润。即使在1970年的最低点位（631点），其亏损也会小于优质长期债券带来的损失。另一方面，如果其债券投资全部为美国储蓄债券、短期公司证券或储蓄账户，其本金的市场价值在这一时期就不会有任何损失，并且会获得比投资优质股票更高的收益。因此，结果证明，从投资角度来看，如果在1964年持有“现金等价物”，就会比投资股票获得更好的回报，尽管从理论上讲，在通货膨胀时代持有股票比现金更有利。优质长期债券本金价值的下跌是货币市场的变化所致，这是一个相当深奥的问题，与个人投资者的投资策略没有太大的关系。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（4）
这只不过是过去的经验带给我们的无数例证之一，它再次证明，未来的证券价格是根本无法预测的。*债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这一规则也有例外，而1964年以后的这段时间，恰恰属于此种例外。在以后的章节，我们将对债券价格的变动进行更多的讨论。
*不妨重温一遍格雷厄姆的这句话，注意这位最伟大的投资家是怎么说的：未来的证券价格是根本无法预测的。继续阅读下去，你会发现格雷厄姆所讲的其他内容，都是为了便于你把握这一真理。既然你无法预测市场的走势，你就必须学会预测和控制自身的行为。
年年底和1972年年初的预期和投资策略在临近1971年年底时，优质中期公司债券的税前收益率可达8％，优质的州或市政证券的税后收益则可达。至于较短期的债券，如美国政府发行的5年期债券，其收益率为6％。在后一种情况下，债券购买者用不着担心债券市场价值缩水的问题，因为他总是可以确定，在相对较短的债券持有期间到期时，其投资（连同6％的利息）会得到全额偿还。与此同时，1971年道琼斯指数重返900点时，其成分股的股息率仅为。
像过去一样，现在让我们假定，我们需要做出的最基本的投资决策，仍然是如何在高等级债券（或其他所谓的“现金等价物”）和道琼斯成分股之类的蓝筹股之间分配资金。在目前的情况下，如果我们既没有强有力的理由预计股市会在未来一段时间出现大幅上涨，同时也无法预测它会出现大幅下跌，那么，投资者应采取何种策略呢？首先我们要指出，如果不会出现重大的负面影响，防御型投资者可以指望获得的股息收入，外加平均4％的股票增值收益。这种增值主要来自于各上市公司未分配利润的再投资，我们将在以后解释这一点。这样，投资者股票的税前收益率大约为，略低于高等级债券的收益。*按税后收益计算，其股票收益率为，与优质免税中期债券的收益相同。与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。（这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。）我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在（1971年即将结束之时），投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。*格雷厄姆预测的准确性如何？大致说来，相当不错：从1972年年初到1981年年底，股票市场的年平均收益率为。（格雷厄姆并没有给出其预测的时间跨度，但似乎可以认为，他的预测期限为10年。）不过，这一时期的年平均通货膨胀率高达，足以吃掉股票投资的全部收益。在本章的这一节，格雷厄姆总结了“戈登方程”（Gordonequation）的内容。该方程认为，股市的未来收益，等于当前的股息收益率加上公司的预期利润增长率。鉴于2003年年初上市公司的股息收益率略低于2％，公司利润的长期增长率在2％左右，再加上略高于2％的通货膨胀率，可以推算出未来的年均回报率大致为6％（参见第3章点评）。
《》 第一部分 投资与投机：聪明投资者的预期收益（5）
但是，我们显然不能就此认定，今后债券的表现肯定会好于股票。读者马上会想到，通货膨胀将是一个重要的不利因素。在下一章，我们将根据美国20世纪通货膨胀的经验，说明在目前的利差条件下，该因素并不支持偏向于股票的选择。但通货膨胀加速的可能性总是存在的，尽管我们认为它还比较遥远，它将使股票资产比固定利率的债券更具吸引力。*此外，还有另一种可能性（对此，我们同样认为出现的几率不高），即美国企业的利润大增，同时不会出现通货膨胀，从而使得未来几年内，普通股的价值大幅增长。最后，我们可能会目睹另一种更常见的情况，即在没有内在价值支持的条件下，股票市场出现巨大的投机浪潮。以上任何一种情况的出现，以及其他我们可能想到的原因，都可能导致投资者后悔把100％的资金投入债券，尽管其当前的利率较股票更具吸引力。
因此，经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25％～75％之间。在以后的章节中，我们将对此进行更详细的说明。
既然目前股票的收益率与债券大体相当，那么，不管如何在这两种证券之间配置资金，投资者现在的预期回报率（包括股票价值的增长在内）都不会有多大的改变。根据上述计算，这两部分投资的总体收益率在税前为，在免税（或税后）的情况下为。从历史来看，这一收益比防御型投资者过去很多时候的收益都高出不少。与1949年后20年内这一主要牛市时期14％左右的股票回报相比，这一回报似乎并不令人振奋。但我们应当记住，在1949～1969年间，道琼斯工业指数已经上涨了4倍，而公司的利润和红利大约只增长了1倍。因此，这一时期股市的大幅上涨，在很大程度上是由于投资者和投机者的态度转变，而非公司内在价值的提升。从这个角度看，这种上涨可称之为“自我膨胀”。
在论及防御型投资者的股票投资组合时，我们只列举了道琼斯工业指数的30只成分股。这样做只是为了方便起见，并不意味着只有这30只股票适合人们购买。实际上，还有许多其他股票的质量也相当于甚至超过这30只成分股，其中包括一批公*1997年，随着通货膨胀保值国债（TreasuryInflationProtectedSecurities，TIPS）的推出，对于那些预期通货膨胀会增加的投资者来说，股票已不一定就是比债券更可取的选择了。与其他债券不同，TIPS的价值会随着消费者价格指数的上升而上升，从而有效地预防投资者因通货膨胀而蒙受损失。股票则无法提供此种保证；而且，实际上对于恶性通货膨胀而言，股票是一种相当糟糕的对冲工具。（关于这一问题的更多讨论，请参见第2章点评。）用事业股（它们包含在道琼斯公用事业股指数中）。*但这里的主要问题是，无论防御型投资者的股票投资组合如何配置，其总体投资成果都不会有太大的区别；更准确地说，他们的投资顾问都无法确切地预测这些组合会带来怎样的差别。诚然，通过精明或熟练的投资技术进行选股，可以为投资者带来超过市场平均水平的收益。但是，出于某种原因（我们将在别处展开论述），我们并不认为防