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除了大型基金是“合成CDO”的重要买主之外； 投资银行们还看中了酷爱高风险高回报的对冲基金； 他们为对冲基金量身定制了一种“零息债券”（Zero Coupon）的“合成CDO”产品。
它与其它“合成CDO”最大的区别在于； 其它产品不需要投入资金就可以得到现金流； 但致命的缺点是必须全时限地承担所有风险； 这就有赔光全部投资的可能性。
而“零息债券”型产品则是投入票面价值的一部分资金； 而且没有现金流收益； 但是等CDO时限一到； 将可得到全部足额的票面价值； 但要除掉违约损失和费用。
这种本质上类似期权的产品将最大风险来个“先说断；后不乱”； 对冲基金最多输掉开始投入的一部分资金； 但万一没有出现违约； 那可就赚大发了； 这个“万一”的美好憧憬对对冲基金实在是无法抵御的。
投行当然是洞悉了对冲基金经理的内心活动；才能设计出如此“体贴入微”的产品； 投行的角色就是刺激和利用对方的贪婪；自己却几乎永远立于不败之地； 而对冲基金就得看自己的运气了。
华尔街金融创新的想象力似乎是没有尽头的； 除了CDO； CDS； 合成CDO； 他们还发明出基于CDO之上的“CDO平方”（CDO^2）； “CDO立方”（CDO^3）； “CDO的N次方”（CDO^N）等新产品。
Fitch的统计显示； 2006年信用类衍生市场达到了50万亿美元的惊人规模。 从2003年到2006年； 这个市场爆炸性地成长了15倍！
目前； 对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力； 独占60％的份额。另外； BIS统计显示2006年第四季度新发行了920亿美元的“合成CDO”； 2007年第一季度发行量为1210亿美元的“合成CDO”； 对冲基金占了33％的市场份额。
谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢？ 令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”； 而且这些资金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。
资产评级公司： 欺诈的同谋
在所有的次级贷款MBS债券中； 大约有75％得到了AAA的评级； 10％得了AA； 另外8％得了A； 仅有7％被评为BBB或更低。
而实际情况是；2006年第四季度次级贷款违约率达到了14。44％； 今年第一季度更增加到15。75％。 随着接近今明两年2万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”； 次级和ALT…A贷款市场必将出现更高比率的违约。
从2006年底到现在； 已经有100多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始。
美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示； 最终将可能有20％的次级贷款进入拍卖程序； 220万人失去他们的房屋！
被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人； 以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。
2007年7月5日； 美国第三大退休基金 – 俄亥俄警察与消防退休基金（Ohio Police & Fire Pension Fund）严重亏损的消息爆光； 它的投资中有7％投在了MBS市场上。
俄亥俄州的检察官马克。德安（Marc Dann）怒斥 “这些评级公司在每笔次级贷款MBS生成的评级中都大赚其钱。 他们持续给这些（资产毒垃圾）AAA的评级； 所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”
对此； 穆迪反驳道；简直荒谬。 “我们的意见是客观的；而且没有强迫大家去买和卖。” 穆迪的逻辑是； 就像影评家一样； 我们称赞“满城都是黄金甲”并不意味着强迫你去买票看这部电影。
换句话说； 我们只是说说； 你们别当真啊。
气得七窍生烟的投资人则认为； 对于像CDO与“合成CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言； 市场信赖并依靠评级公司的评价； 怎可一推六二五；完全不认账呢？
再说； 如果没有AAA这样的评级； 大型退休基金； 保险基金； 教育基金； 政府托管基金； 外国机构投资基金又怎会大量认购呢？一切都建立在AAA的评级基础之上； 要是这个评级有问题； 这些基金所涉及的数千亿美元的投资组合也就危在旦夕了。
其实； 资产评级推动着所有的游戏环节。贝尔斯登掀开的只是序幕
最近； 华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级房贷的两只对冲基金出现巨额亏损。High…Grade基金在2007年前四个月下跌5％，而同期Enhanced Leverage基金下跌约23％。由于这两只基金都亏损促使追缴保证金和投资者赎回情况发生。
贝尔斯登在这两只基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两只基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的资产毒垃圾CDO。
其实； 在贝尔斯登出事之前； 就有许多投资者和监管部门开始调查投资银行和对冲基金持有资产的定价问题。 “金融会计标准协会”（Financial Accounting Standard Board）开始要求必须以“公平价格”计算资产“退出价格”（Exit Price）而不是“进入价格” （Enter Price）。
所谓“退出价格”就是出售资产的市场价格； 而目前投行和对冲基金则普遍使用的价格是内部设计的数学公式化“推算”出来的。 由于CDO交易极为罕见； 所以非常缺乏可靠的市场价格信息。 投资人向5个中间商询问CDO报价； 很可能得到5种不同的价格。 华尔街有意保持该市场的不透明； 以赚取高额的手续费。当大家有钱赚的时候； 自然是皆大欢喜； 一旦出事； 则争相夺路而逃。
此时； 西方社会平常的谦谦君子将撕下各种伪装。 贝尔斯登与美林的关系就是如此。
贝尔斯通的两大对冲基金据报道是在“次级MBS市场上押错了宝导致巨额亏损”； 正确是解读应该是它们在高纯度浓缩型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受违约风险的一方而“站在了历史错误的一边”； 而转嫁风险的一方也许就是包括它的本家在内的投资银行们。
截至今年3月31日，贝尔斯登的两只基金控制的资产还高达200亿美元以上； 7月初两只基金的资产已缩水20％左右。
由此，这些基金的债权人也纷纷谋求撤资。最大债权人之一的美林公司在反复讨债不果的情况下急火攻心方寸大乱； 悍然宣布将开始拍卖贝尔斯通基金持有的超过8亿美元的贷款抵押债券。
之前美林曾表示，在贝尔斯登的对冲基金宣布调整资本结构的计划之前，不会出售这些资产。几天后美林拒绝了贝尔斯登提出的重组方案。
贝尔斯登又提出增资15亿美元的紧急计划，但并未得到债权人的认可。美林准备先出售常规证券，然后还计划出售相关的衍生产品。同时，高盛、摩根大通和美国银行等据称也赎回了相应的基金份额。
让所有人惊慌的是； 公开的拍卖上只有1/4的债券有人询价； 而且价格仅为票面价值的85％到90％。 这可是贝尔斯通基金最精华的AAA评级部分了；
如果连这些优质资产都要亏15％以上的话； 再想到其它根本没有人问津的BBB…以下的毒垃圾CDO简直就魂飞魄散； 整个亏损规模将不堪设想。
严酷的现实惊醒了贝尔斯通； 也震动了整个华尔街。
要知道； 价值7500亿美元的CDO们正作为抵押品呆在商业银行的资产负债表上。 他们目前的伎俩就是将这些CDO资产转移到表外资产（Off Balance Sheet）上； 因为在这里这些CDO能够以内部数学模型计算价格； 而不必采用市场价格。
华尔街的银行家们此时只有一个信念； 决不能在市场上公开拍卖！ 因为这将把CDO的真实价格暴露在光天化日之下； 人们将会看到这些泡沫资产的实际价格非但不是财务报表公布的120％或150％； 而很可能是50％甚至30％。 一旦市场价格被爆光；那么所有投资于CDO市场的各类大小基金都将不得不重新审核它们的资产账目； 巨额亏损将再也难以掩盖； 横扫整个世界金融市场的空前风暴必然降临！！！！
到7月19日； 贝尔斯通的两个下属对冲基金已经“没有什么价值残留了”。
资产毒垃圾是谁的风险？究竟谁持有资产毒垃圾呢？
这是一个华尔街非常敏感的问题。 据估计到2006年底； 对冲基金手上持有10％； 退休基金持有18％； 保险公司持有19％； 资产管理公司有22％。 当然还有外国投资者。 他们也是MBS； CDS和CDO市场的生力军。
2003年以来； 外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染； 恐怕只有天知道了。
国际清算银行最近警告称：“美国次级抵押贷款市场的问题愈发凸显，但还不清楚这些问题会如何渗透到整个信贷市场。”
这个“还不清楚”是否是暗示CDO市场可能崩盘？
次级贷款和ALT…A贷款以及建筑在其之上的CDO、CDS与合成CDO的总规模至少在3万亿美元以上。
难怪近来国际清算银行强烈警告世界可能会面临20世纪30年代大萧条。
该行还认为，今后几个月全球的信贷领域的景气周期将发生趋势性的转变。
从美联储官员的言论来看，政策制定者并不认同金融市场对于次级贷款市场的担忧；并不预期其影响将在经济中蔓延。
伯南克曾于2月底表示，次级贷款是个很关键的问题，但没有迹象表明正在向主要贷款市场蔓延，整体市场似乎依然健康。
随后无论投资者还是官员们，都对次级贷款危机扩散的潜在风险避而不谈。回避问题并不能消除问题； 人民在现实生活中不断地触摸到了即将来临的危机。
如果政府托管的各类基金在资产抵押市场中损失惨重； 后果就是老百姓每天都可能面对3000美元的交通罚单。 如果养老基金损失了； 最终大家只有延长退休年龄。 要是保险公司赔了呢； 各种保险费用就会上涨。
总之； 华尔街的金融创新的规律是； 赢了银行家拿天文数字的奖金； 输了是纳税人和外国人埋单。 而无论输赢； �