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保唐谠俅罾噬踔恋陀诨醣沂谐±剩饩陀秩宋炀土艘桓鎏桌幕帷Ｎ耍�2004年3月25日起，央行开始实行再贷款浮息制度。虽然这项制度有助于理顺央行利率体系，但是，考虑到金融机构的再贷款甚少，其对市场的影响非常有限。自2003年开始，在央行利率体系中又增加了央行票据利率。央行票据利率的形成机制同央行票据的发行方式有关在价格招标的方式下，央行票据利率随行就市，可以说是市场化的央行利率，在数量招标方式下，央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。
从央行利率体系变动对金融市场利率的影响效果看，2000年后，随着市场流动性的迅速增加，再贷款和再贴现利率的影响非常小。以数量招标方式发行的央行票据利率，2003年底以来的多次流标已经说明，如果该利率与市场利率水平相差较大，则难以在当时产生明显的影响。至于是否能够通过影响市场参与者的预期，进而对未来的利率走势产生影响，则还需要进一步的检验。超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响，因为该利率构成了金融机构的利率底线。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率，继而对货币市场乃至债券市场产生影响。由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率，因此，也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过，在超额准备金利率不变的情况下，银行保留超额准备金的激励没有发生变化，因此，其影响要相对小得多。
调整利率体系的几点建议
如同20世纪80年代价格双轨制是在计划经济占主导地位情况下推行价格体制改革的一个过渡阶段一样，当前我国的利率双轨制也是我国利率市场化必须经历的一个过渡阶段。在今后一段时期中，在总体上加速利率市场化进程的同时，应缜密地调整包括央行利率在内的现行利率结构，以下四个方面的改革至关重要。
其一，逐步取消对法定准备金和超额准备金支付利息的制度，恢复整个利率体系的零利率底线。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难，可以先行降低或者取消招额准备金利息。为减轻银行业压力，也应当考虑遵循国际惯例，逐步降低直至取消活期存款利息。因为从理论上讲，活期存款的功能主要是满足客户的交易需求而非投资需求，而银行在满足这种需求的过程中需要相当的成本。
其二，加速发展债券市场，理顺利率的风险结构。从理论上来看，合理地确定利率的风险结构，依赖于利率期限结构的确立。而首先理顺利率的风险结构的基本原因在于，由于银行体系中已经积累了越来越大的信用风险和流动性风险，当前我国迫切需要加快改变以银行为主导的金融体系结构。理顺利率的风险结构，其要旨是要发展包括公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的各种类型的债券市场。
其三，理顺利率的期限结构。恢复零利率底线本身就是理顺利率期限结构的第一步，此外，还需要统一政府债券市场，改变政府债券的期限结构。要使政府债券的收益曲线正确反映整个经济的资金供求状况和经济当事人的预期，必须有统一的市场。当前央行票据虽然对于对冲短期外汇占款的增加可能产生了一定效果，但它的大规模发行显然有分割政府债券市场之虞。货币当局应当尽快同财政部就建立中国利率的期限结构形成共识并达成一项一揽子的长远安排，并主要依赖国债市场的发展来解决问题。就国债发行而言，应实行国债的滚动发行制度，增加1年期以下及10年期以上的国债发行。
其四，必须注意改革的次序问题。金融体系的市场化改革必须遵循如下的基本次序：第一，国内实体经济和金融部门的市场化改革，第二，实行浮动汇率制度，第三，开放资本项目。利率改革要先于汇率制度改革的根本原因在于作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映出本外币资产的价格，即本外币的利率如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。在国内金融部门未完成改革、国内利率体系未理顺之前，依然需要对资本项目下本外币的兑换实行严格限制。
作者：中国社会科学院金融研究所 李扬 殷剑峰 来源：《中国金融》2005年第6期
利率市场化需彻底改革金融体系
在人民银行于3月16日大幅度降低超额准备金利率，并完全放开金融机构同业存款利率之后，金融系统内部的竞争将日趋激烈，那些以赚取管制利率和市场化利率之间的利差为生的金融机构将会越发感到度日如年。眼下，尚未进入市场化改革进程的唯有存款利率的上限、贷款利率的下限和法定存款准备金利率等少数利率品种。毋庸置疑，当前利率市场化的改革方向是正确的，但是，从其他国家的经验来看，利率市场化改革既可能以喜剧结束，也可能会以悲剧收场。发生何种结局完全取决于这样的改革是否能够成为解决金融系统沉疴的全面、系统性的改革。
美日利率市场化的不同命运
从许多方面来看，当前我国金融系统所面临的状况极其类似于美国和日本在上个世纪80年代的情形。因此，简单地回顾一下那段历史是颇有启发的。
尽管改革的起步时间有先后，但是，从表象看，美国和日本的利率市场化改革过程似乎非常相似——两者都是在利率双轨制环境下渐进地实现利率市场化。美国于1970年实现了大额存款利率的自由化，历经10余年后于1986年实现了储蓄存款利率和所有贷款利率的自由化；日本于1986年实现了大额存款利率的自由化，8年后彻底实现了利率的自由化。然而，从改革的基础条件和配套措施来看，美国和日本的差距就非常巨大了，这使得两国的利率市场化改革产生迥然不同的结局：对于美国来说，其金融系统得到了优化，不仅资本市场更加富于弹性和多样化，而且，银行业也在经历了巨大的竞争压力、甚至频繁的倒闭风波之后终于“涅？”重生；相反，日本则因股市和房地产泡沫陷入了长达十余年的经济萧条中，背负巨大呆坏账压力的银行业已经成为经济复苏的最大障碍。
美日之所以会有这种截然不同的结局，首先就在于两国金融市场和非银行的机构投资者在发展程度上存在巨大差异。在资本市场方面，70年代基于柜台市场的纳斯达克股票市场和因杠杆收购而兴起的垃圾债券市场完善了美国多层次资本市场的基本框架；在机构投资者方面，养老体制的改革极大地促进了美国私人养老基金和其他共同基金的发展；在货币市场方面，美国企业能够直接发行商业票据以及货币市场基金的广泛介入成为相互促进的两个因素。由此，不仅各种类型的企业有了多样化的融资渠道，而且，也使得居民储蓄存款能够顺利地由银行体系转移出来。尽管在利率市场化的过程中，企业和居民急剧远离银行的行为使得美国银行业因脱媒而陷入危机，但是，正是由于经济体迅速降低了对银行业的依赖程度，才使得频繁发生的银行倒闭事件不会演变为大范围的金融危机。相反，日本的资本市场存在诸多类似于我国的弊端，不仅公司债券市场规模甚小，即使是历史悠久的股票市场也存在严重的问题：一级发行市场收到严格管制，二级市场因企业间普遍的相互持股而存在显著的股价高估问题。由于缺乏竞争对手，日本的银行业从未发生以存款大量流失为主要特征的脱媒。事实上，直到利率市场化已经基本完成的1995年，据日本银行的一项调查显示，日本大多数居民还是认为利率市场化不会影响其以银行存款为主的储蓄方式。在储蓄存款大量滞留于银行体系的情况下，80年代中期，随着资本项目的过早开放，少数大企业开始依靠国际资本市场进行融资，而银行业则被迫寻找新的盈利点。众所周知，这些所谓的新盈利点主要就是容易发生泡沫的股票二级市场和房地产市场。
造成美日不同结局的第二个主要原因在于货币监管当局应对利率市场化的理念和措施存在着巨大差异。在利率市场化改革过程中，不仅宏观经济、金融环境变化叵测，而且，在微观上各种利益集团之间的博弈也非常剧烈，这种宏观和微观环境的剧烈变化往往会使得货币监管当局手足无措。从微观角度看，日本最大的失误就是没有及早摆脱为金融机构，尤其是银行业保驾护航的思路；从宏观角度看，日本银行在货币政策执行上又呆板地只关注消费物价水平等少数变量，以至于难以应对利率市场化过程中的剧烈变化。实际上，即使是市场化程度高得多的美国，其货币监管当局起初也并不适应脱媒导致的银行业危机。在整个80年代，美国货币监管当局的基本思路就是在微观上尽量保护银行业，突出表现为各种试图拓宽银行业资金来源和资金运用渠道的措施，甚至极端到放松对储贷协会商业性房地产贷款的监管要求；在宏观上则是力图强化对货币总量的调控，而忽视了货币当局应该承担的稳定金融系统的责任。进入90年代后，银行业的脱媒趋势依然如故，甚至有许多学者开始在讨论是否需要银行这个产业了。在这种背景下，着眼于全面、系统性金融改革的1991年财政部方案终于出台，其基本方向是通过金融控股公司形式鼓励混业经营，其精髓就是监管当局须用基于资本充足率的谨慎监管来替代过度管制和保护。诚如格林斯潘所言：“监管者和立法者不要以为银行最优的破产数量是0。”同时期，货币政策也开始注意对影响经济、金融稳定的多项指标进行监控。这种在微观上促进竞争、在宏