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“新星”基金很具吸引力，因为它们的资产不那么大，还可以在中小型企业里占据重要的地位。它们转换起仓位来也比大型基金容易，在投资方向出问题时这是一大优势。综合起来考虑，山姆认为对冲基金是富人们的首选投资工具，但进行这种投资需要时刻关注，还得具备一定的知识。
总的来说，山姆愿意成为企业的所有者，而不是借款人。而且，就像我提到过的那样，他很在意上税的问题。所以，他从不购买任何应税债券或通胀保护国债（简称TIPS），因为税金能把人活活吞掉。“TIPS不适合于个人，”他说道，“因为通胀部分也需纳税，你的真实收益几乎是零。”房地产投资陷阱太多，而且他考察的那家房地产基金的管理人主要是靠交易和管理费而不是利润提成来赚钱。也就是说，管理者的利益与投资者的利益并不完全一致。石油和天然气投资也一样，交易听起来总是很诱人，但结果赚得大钱的总是运营者和一般合伙人，而不是投资人。
山姆把2/3的财产都放在对冲基金里。他认为富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金。至于这笔储备金该有多高，这就要看一个人的年龄和富有程度了。他说：“比较理想的情况是，就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土，这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。”他对“起码的充裕生活”的定义可能比普通人标准高，但观念没错。“遇到这种惨事的可能性不大，”他补充道，“但何必冒险呢？再说，免税公债现在不算贵。”
风险投资的高风险与高回报
谈到风险投资和私募股权投资，山姆承认他错过了20世纪90年代的暴发期。不过，他觉得风险投资被吹得太神了，好像通过它一夜致富是那么容易。大家普遍认为，风险投资是一个奇迹般的资产类别，投资顾问们也总是能举出一些精彩的例子，好比耶鲁基金、惠尼投资（J。H。Whitney）、Venrock投资这些长期从事风险投资的专业机构是如何获得惊人的长期高回报的。（这3家机构都在长达30年的时间里获得将近30％的年收益。）毫无疑问，如果风险投资运转良好，而你投资的又是最棒的企业，一切都会很好。不过，山姆告诉我，他的一些老友在喝多了之后透露，他们已经快死在风险投资上了。用冷静的眼光去观察风险投资，你会发现它是一种高风险的残酷生意，破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。此外，退出很难，钱根本拿不回来。不过，若是你选对了投资的时机和对象，也完全有可能赚得盆满钵满。
我在第十章提到的风险投资经济指数显示：1969年到2002年间，风险投资基金的平均年回报率为15。8％，对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。大型美国股票（流动性极高）在同期的回报率平均为每年10。6％。在计算风险投资的回报时，起算的时间点影响很大。《经济学人》的一项调查显示，在1988~2000年期间，风险投资的年回报率为12％。 经理人的选择对于风险投资来说至关重要，也十分困难。这一点与私募股权投资一样。旧金山的一家风险投资基金霍斯雷•；布里奇斯最近的一项研究结果是：1990年到2003年6月，1 950亿美元涌入了风险投资基金。在所有的基金中，业绩表现前25％的基金共吸引到了200亿美元投资，回报给投资者的则是800亿美元，未来回报应该还会更多。其余砸进风险投资行业的1 750亿美元却没给投资者带来任何净回报，从现金上看还损失了10％。随着这些基金的成熟和1999年、2000年的巨大投资产出成果，收益可能会提升，但也不能确定。在技术和互联网泡沫破裂后的今天，谁也无法确认当前的估价是否合理。其实，估价还是有可能过高。
有意思的是，硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小。人们估计现在风险投资基金手中握着大约800亿到1 000亿美元没投出去，而在2004年第四季度就又有100亿美元的新资金涌入。之所以会有这么多钱未能找到投资对象，是因为在风险投资最热的那段时间，投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资（合同中都不包括撤资条款）。此外，他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费（通常是每年2％）。显然，这样风险投资基金就没有什么动力向投资者返还资金了，因为他们什么都不用做就能舒舒服服地净挣管理费。2004年第四季度，真正被投到创业公司中的资金是70亿美元，还不如新涌入的资金多。硅谷微妙的创业生态系统已经开始阻塞。
我觉得现在并不是把钱放到风险投资中的好时机。正如橡树资本创始人霍华德•；马克斯的名言：“再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。”风险投资如同耕地，要么让你喜获丰收，要么让你颗粒无收饿肚子，其周期与《圣经》描写的相仿（7个丰年接着7个贫年）。20世纪90年代是有史以来最大的丰年，那时募集到的资金到现在还有那么多没投出去。几年前有一次，戴维•；斯文森向我透露了耶鲁基金的私募股权收益（见表16…1）。在25年的时间中，耶鲁从事风险投资的复合年收益率是35％，从事私募股权投资的复合年收益率是31％，两者都是扣除了费用后的数字！我还不知道其他什么拥有如此大型多样化投资组合的投资者能做得这样出色。2000年，耶鲁在一个20亿美元的私募股权投资组合上的收益率是168％，谁能不为这样的回报率着迷呢？
耶鲁聪明地逃过了技术泡沫破裂那一劫。斯文森并未透露他是如何做到的，但我猜想在1999年和2000年市场最疯狂的时期，耶鲁多半是买入了看跌期权并做空指数期货，用以对冲其在风险投资和杠杆收购基金上的风险。而且，在形势？好的那段日子，当一家风险投资基金把创业公司运作上市并向投资者们发放股份之后，耶鲁立刻就把刚到手的股票沽出。
投资者还需考虑的一个问题就是：自己的内心是否足够坚强，能否承受住风险投资本质上的波动性。不妨再拿耶鲁基金做例子，看看它的杠杆收购投资回报：1980年增值231％，然后在接下来的三年跌去74％。想象一下在1984年向你的投资委员会解释这样的事实是什么情景吧。在丰收期，最佳的风险投资基金收益巨大，它们耀眼的投资表现吸引了大量的新资金和成群的仿效者，而这些人往往经验欠缺、能力不足。然后，回报消失了，后进者的情形如何就很少有人去关心了。
《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度。在大多数的年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。就算在好年景中，很多风险投资基金实际上也在亏损。在风险投资中，表现最好的1/4和表现最差的1/4业绩相差23个百分点，这无疑是所有资产类别中最高的。紧随其后的是杠杆收购公司，差距为14个百分点。而在多数股票和固定收益证券类别中，差距只有2~4个百分点。
表16…1
耶鲁基金私募股权投资收益率
财年6。30 风险投资 杠杆收购 国际私募股权 总计
1978 27。2 35。3 na 33。9
1979 …2。2 …3。0 na …2。8
1980 208。1 231。9 na 225。5
1981 33。3 …16。6 na …0。5
1982 25。6 …47。5 na …2。2
1983 123。4 …10。1 na 91。4
1984 3。7 41。6 na 9。2
1985 …10。1 5。6 na …5。0
1986 2。6 34。0 na 15。8
1987 25。4 23。9 na 24。3
1988 …0。7 7。3 na 3。3
1989 …0。3 38。7 13。4 23。4
1990 15。6 7。8 …4。4 11。8
1991 11。6 14。7 …10。0 6。1
1992 28。3 7。2 4。1 14。6
1993 13。6 57。3 …0。2 32。3
1994 20。2 18。7 24。0 24。6
1995 37。8 26。3 13。1 27。0
1996 124。8 30。9 33。7 60。2
1997 37。6 22。3 90。2 36。2
1998 38。5 46。4 1。9 29。0
1999 133。9 24。8 15。4 37。8
2000 701。0 35。1 38。3 168。5
2001 9。0 …14。7 …3。9 …5。4
2002 …39。9 …11。2 …0。7 …23。3
2003 na
最近5年 107。4 8。4 2。9 39。4
最近10年 53。5 18。9 18。0 36。0
自始至今 35。3 21。6 15。7 31。4
来源：耶鲁基金
带着怀疑和谨慎选择对冲基金
对冲基金的选择也很重要。根据TASS数据库的统计，在截至2003年3月31日的5年时间里，表现前25％和前75％的对冲基金业绩差距为9。5个百分点（分别增长12。7％与3。2％，同期标准普尔500指数年均跌幅3。8％）。不难想象，一般对冲基金比私募股权基金波动性低：对冲基金的波动率为15％，标准普尔500指数为21％。至于组合基金，表现好坏的差距更小一些：5。3个百分点（前25％和前75％的组合基金年增长率分别为9。2％和3。9％，波动性12％）。当然，对冲基金比私募股权投资流动性更强，通常也更透明。
想一想我那位老友山姆的投资方略和继承税的