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的速度增长。
不同于格雷厄姆式的价值投资者，巴菲特并不是因为预期可口可乐公司的
股票价值应为每股 60 美元，而是因为认为每股 40 美元的价值存在“价值低估”
而买入。他考虑的是，以每股 6。5 美元的价格买入后，将获得相对无风险的的初
始税前回报率，并且认为这一回报率在今后 20 年将以 15％左右的年增长率不断
升高。接下来，他会将之与其他投资的风险与回报进行比较，看看这项投资是否
真正具有吸引力。
对那些格雷厄姆式的价值投资者而言，税前 10。7％并以每年 15％的增长率
增长的年投资回报率不会打动他们，公司未来发生的事也无关紧要因为他们只对
股票价格感兴趣，并且从来没打算长期持有。但对于做长线投资的巴菲特来说，
持有这类股权债券就是他梦寐以求的。
为什么这是他的理想投资呢？因为时间每过一年，他最初的投资回报率就会
增长一些，今后，这些数据就会像金字塔一样越垒越高。请看下面的例子：巴菲
特最初投资华盛顿邮报的股票成本为每股 6。36 美元。34 年后（也就是 2007 年），
这家传媒公司的税前利润为每股 54 美元，相当于每股税后 344 美元的回报。巴
菲特投资于华盛顿邮报公司的股权债券，其税前回报率高达 849％，等同于税后
534％的投资回报率。你可以想象巴菲特为何如此富有！
那巴菲特投资于可口可乐公司的股权债券怎么样呢？
可口可乐公司的税前利润以大概每年 9。35％的增长率增长，截至 2007 年，
其每股收益为 3。96 美元，相当于税后每股 2。57 美元，这意味着巴菲特初始投资
的每股 6。5 美元的可口可乐公司的股权债券，在 2007 年支付了每股 3。96 美元的
税前回报给他，这相当于 60％的税前年回报率和 40％税后回报率。
股票市场一旦看到这些回报率，终有一日会重估巴菲特的股权债券价值，
反映出其增长价值。
考虑一下：2007 年公司长期债券利率大概是 6。5％，巴菲特持有的华盛顿邮
报公司的的股权债券的税前每股收益为 54 美元，那么该公司的股票价值大约为
830 美元（＄54÷0。065＝＄830）。2007 年，巴菲特持有的华盛顿邮报公司的的
股权债券价格一直徘徊在每股 726…855 美元之间，刚好在该股权债券的资本价值
830 美元上下浮动。
我们同样可以见证巴菲特持有的可口可乐公司股权债券在股票市场的价值
回归。2007 年，该公司赚取了每股 3。96 美元的收益，相当于每股 2。57 美元的
税后利润。可口可乐的税前每股收益是 3。96 美元，按照 6。5％的长期公司债券
利率计算，其每股股票价格应该在 60 美元（＄3。96÷0。065＝＄60）。2007 年，
可口可乐公司的股票价格在 45－64 美元间波动。
股票市场最终将承认公司的内在价值增长，令股票价格大幅上涨，其原因之
一就在于，它们的利润可以一直保持增长态势，以至于极易成为杠杆式的收购目
标。如果一家公司负担很少的公司债务，并且保持强势的历史盈利记录，那么当
它的股价跌倒历史足够低时，其他公司会马上介入并收购它，而收购资金则来源
于以被收购公司为基础的融资。所以当利率下降时，该公司的利润更值钱，因为
它们可以支持更多的债务，而这又会进一步推升公司的股价。当利率上升时，公
司的利润将贬值，因为它们能支持的债务减少了，公司的股价也因此而贬值。
巴菲特知道，如果他买入一家具有持续性竞争优势的公司，随着时间的推移，
股票市场最终会重估公司的股权债券，其市场价值大约等于每股盈利除以长期公
司债券利率。的确，股票市场风云莫测，投资者们有时太过悲观，有时又太过乐
观，但最终决定长期投资实际经济价值的就是长期利率。
第 54 章 持续性竞争优势带来的持续增长回报
为了反复说明这一点（因为它确实需要再次强调），让我们看看巴菲特偏爱
的其他一些具有持续性竞争优势的公司，看它们的股权收益债券收益率是否一直
在增长。
1998年，穆迪公司报告的税后利润是每股0。41美元，截至2007年，穆迪公
司税后利润已增加到每股2。58美元。巴菲特当时购买穆迪公司股权债券的支付
价格为每股10。38美元，如今，他正享受着24％的税后投资回报率，相当于38％
的税后投资回报率。
1998年，美国运通赚取的税后利润为每股1。54美元。2008年，其税后利润
已增加到每股3。39美元。巴菲特为美国运通的股权债券的支付买价为每股8。48
美元，这意味着他在2008年获得了40％的税后投资回报率，相当于61％的税前
投资回报率。
巴菲特长期偏爱的宝洁公司在1998年赚取的税后利润为每股1。28美元。到
了2007年，其税后净利润达到每股3。31美元。巴菲特购买宝洁公司股权债券的
成本价为每股10。15美元，该股权债券在2008年的税后投资回报率为32％，相
当于49％的税前投资回报率。
早在1972年，巴菲特就以2500万美元买下了整个希斯糖果公司。2007年，
它的税前利润为8200万美元，这意味着巴菲特在希斯股权债券上原始投资如今
能获得328％的税前年投资收益率。
对所有这些公司来说，它们的持续性竞争优势促使其净利润年复一年地增
长，而这反过来又会增加公司的内在价值。的确，股票市场会随着时间的增长承
认这些价值，这最终会变成现实，而且巴菲特也已经见证过很多次了。
第 55 章 衡量具有持续性竞争优势公司价值的其他途径其
前面的章节提到，从 1987 年起，巴菲特开始以平均每股 6。50 美元的价格买
入可口可乐公司股票，该公司的税前利润为每股 0。70 美元（相当于每股 0。46
美元的税后利润），而且其利润年增长率一直保持在 10％左右。
看到这些数据，巴菲特认为他买入了可口可乐公司的一种股权债券，该债券
最初每年支付给他 10。7％的税前利润率，同时他还认为这个税前回报率将随时间
而增高，预计每年增长率为 10％（从 1987 年开始，可口可乐公司近 10 年的平均
年利润增长率为 10％）。
假设巴菲特在 1987 年预计公司的利润年增长率为 10％，那他可就此推算，
到 2007 年时，可口可乐公司将获得每股 4。35 美元德法尔税前收益或每股 2。82
美元的税后收益。这就意味着，到 2007 年，可口可乐公司股权债券的税前回报
率将增长到 66％，相当于 43％的税后投资回报率。
每股 6。5 美元，税前收益为 66％的股权债券在 2007 年的价值相当于 1987 年价值
的多少呢？这由我们可以使用的贴现率决定。如果我们使用 7％的贴现率（1987
年长期利润率的水平），那么贴现回报率就为 17％左右。用 17％乘以每股 6。5 美元
的支持价格，我们就得到 1。10 美元的每股税前收益。再以 1。10 美元乘以可口可
乐公司在 1987 年的市盈率（P/E 值）14，我们得到每股股票价值应为 15。40 美
元。因此巴菲特可推算，他在 1987 年以每股 6。5 美元买入一份可口可乐公司股
权债券，并持有 20 年，那么这份股权债券的内在价值将为 15。40 美元。
到 2007 年，可口可乐的税前利润以 9。35％的年增长率攀升至每股 3。96 美元，
相当于税后的每股 2。57 美元。这意味着，巴菲特认为他以每股 6。50 美元买入的
可口可乐股权债券，如今能带给他每股 3。96 美元的税前回报，这相当于 60％的
税前投资回报率和 40％的税后回报率。
2007 年，巴菲特持有的可口可乐公司股权债券价格在每股 45…64 美元间。
同年，可口可乐公司转圈的税前利润为每股 3。96 美元。相当于税后利润为 2。57
美元。以 2007 年的公司长期利率 6。5％为基准进行资本定价，可口可乐公司每股
3。96 美元的税前收益折算出其股票价值为每股 60 美元（3。96÷0。065=60）。
这与可口可乐公司在 2007 年的股票市场价格（45…64 美元之间）相符。
按照可口可乐公司股权债券的市场价格——每股 64 美元。巴菲特可计算出
他的初始投资为他带来了 12。11％的复利回报率，而且到目前为止不用上缴任何
所得税。你可以把它当成以后总能获得 12。11％的免税年回报率的债券。不过如
此，你还可以将收益追加投资到这些回报率为 12。11％的债券上。是的，总有一
天，你将出卖你的股权债券并缴纳所得税，但是如果你选择不出卖它们的话，你
就能年复一年地保持赚取免税年回报率的 12。11％。
不相信吗？想一想：巴菲特在伯克希尔公司股票上收获的资本高达 640 亿美
元。但却没有为之缴纳任何税费。他成为这个世界上积累私人财富最多的人，却
没有向收税员缴纳一分钱。
有比这更棒的事情吗？
第 565 章 巴菲特如何确定购买一家理想企业的最佳时机
巴菲特认为，你支付的成本价将直接影响你的投资回报率。比如他将一家
具有持续性竞争优势的公司股票当作一种股权债券，为之支付的价格越高，出事
投资回报率和投资该公司未来 10 年的利润回报率也就越低。让我们看一个例子：
20 世纪 80 年代末，巴菲特开始以平均每股 6。50 美元的价格购买可口可乐公司
股票，该公司的每股收益为 0。46 美元，巴菲特认为这相当于 7％的初始回报率。
到 2007 年，可口可乐公司每股收益为 2。57 美元，巴菲特认为，可口可乐公司股
权债券如今为他每股 6。50 美元的初始投资支付了每股 2。57 美元的回报，相当于
39。9％的投资回报率。但如果他当初支付可口可乐公司股票的成本价为每股 21