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对中国来说，弗兰克尔建议，人民币不需要完全浮动，有一个浮动空间或瞄准区域（band 或target zone）比较合适。 直接瞄准美元，简单透明，而瞄准一篮子货币的优势是分散风险。自2005年7月，中国人民银行宣布汇率改革以来，人民币开始瞄准一篮子货币。通过计量学分析，弗兰克尔发现，人民币仍然以瞄准美元为主，汇率浮动区间在0。3％左右，人民币有一些升值。2007年5月，中国每天允许的浮动区间从0。3％增加到0。5％，帮助美国政府抵挡国会保护主义的指责。但弗兰克尔认为，这个程度上的改变效果不大，因为以前的0。3％的浮动区间都没有用满。自从2008年中期席卷全球的金融危机爆发以来，人民币又再次紧盯美元，汇率保持基本不变。弗兰克尔说，美国国会应该觉得庆幸，因为如果中国当时真的让人民币大幅升值，美国的利率就不得不升高，经济更加难以复苏。■
【哈佛笔记103】因地制宜选择汇率政策至关重要
2010年08月02日 09：42
弗兰克尔认为，汇率制度的成功与否最终取决于，它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性
【财新网】（特约作者 陈晋 发自美国剑桥）对于其他国家的汇率政策，哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey Frankel）认为，哪种汇率制度在一个国家更具优势，取决于这个经济体的特点和有可能发生的震荡（shock）的原因和性质。选择汇率制度时，要考虑到对国内经济影响的各个方面。最优的汇率安排应该是能稳定宏观经济的安排，即能使产出、消费、国内价格水平和其他的宏观经济变量的波动最小化的安排。
弗兰克尔说，在过去的十年中，瞄准通胀不但被用于发达国家，而且还用在其他国家。当出现以下供给方面的波动时，瞄准通胀的货币政策和浮动汇率的政策结合会有问题。 例如2007年到2008年石油进口价格猛增，如果那些石油进口国的货币政策以瞄准通胀为核心，那么他们就会采取紧缩货币政策，让货币升值，但这样会严重打击石油进口国的实体经济，不符合情理。
对那些盛产并出口矿物质和农产品，受贸易条件变化（terms of trade shocks）影响很大的小国家（small modityexporters），弗兰克尔建议他们采取瞄准以国内货币计价的出口产品价格（peg the export price； PEP），而不是瞄准其他通胀标准或与其他国家相关联的汇率。例如，如果出口石油的海湾国家采取这个建议，他们的货币政策就会随贸易条件的变化而自动变化。
具体操作如下：每天中午以后，伦敦市场会得到当天的石油价格，每桶石油多少美元，石油出口国（沙特阿拉伯）要保持石油的国内价格――每桶石油多少迪拉姆（dirham ）－－ 不变，后者除以前者就会得出dirham 对美元的比价（dirham/）。石油出口国然后动用外汇储备在这一天维持这个比价。因为伦敦市场以美元计价的石油价格每天不同，所以dirham对美元的汇率也每天不同。虽然在浮动汇率机制下，当石油价格升高，石油出口国的货币会升值。但这种操作与浮动汇率不完全一样，因为这种操作给浮动汇率提供了一个货币标准，保证了石油出口国的石油国内价格不变。当石油价格升高，石油出口国应该采取紧缩货币政策，让本国货币升值，这就顺理成章了。
完全瞄准出口产品价格也有问题。用以上办法推导出来的汇率每天不同，影响这个国家石油以外的出口产品的生产和出口。如果汇率变化太大，石油以外的出口产品就会遭到打击，生产这些产品的企业甚至会倒闭关门，导致这个国家出口产业结构单一化，与出口产业分散化（diversification of export industries）的愿望背道而驰。尤其是当汇率的变化代表短期变化，然后反相变化的时候，关门的企业不能起死回生，情况就更糟糕了。那么货币政策就应该缓和真实汇率的变化，直到长期汇率趋势明朗化。
弗兰克尔认为，缓解这个问题的办法是瞄准一篮子出口产品的价格，而不仅仅是石油出口价格。他建议，这些国家的中央银行着手建立每个月出口产品价格指数（peg export price index； PEPI）， 跟踪这个指数的变化。 更进一步的解决办法是瞄准生产价格指数（peg production price index； PPPI）。生产价格指数里包括所有出口产品价格，没有任何进口产品价格。弗兰克尔最后还提醒大家，实行固定汇率的国家要注意，不要过长时间地高估本国货币价值，否则在汇率，外汇储备和利率方面都会有很大压力；而且任何国家都不应该把汇率政策当成导致其他问题的替罪羊。
总之，任何一个国家的汇率政策都需要“量体裁衣”，不能一概而论。固定汇率制度当面对经济基本面变化（shock）的时候就会显得非常尴尬，不合时宜；浮动汇率制度当面临货币层面的变化的时候会遇到挑战。不同的汇率制度在不同条件下都有可能导致，或助长，不同性质的危机的发生。汇率制度的成功与否最终取决于，它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性。所以，任何事情都不能绝对，因地制宜至关重要。■
【哈佛笔记104】资本市场应开放还是封闭
2010年08月09日 09：18 本文来源于财新网 订阅《新世纪》 ｜ 注册财新网
我们真正要讨论的问题，是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”
【财新网】（特约作者 陈晋）哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔（Jeffrey Frankel）教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程，其后半部分主要关于国际资本市场一体化的运作及影响。开放资本账户和金融市场是好事还是坏事？中央银行应该如何对待和管理外资？国际货币基金组织（IMF）在救助危机国家时，应该更加慷慨，还是使贷款条件更加严格？经济学家没有定论，他们也是在逐渐摸索的过程中结合实际，不断反思，丰富发展经济理论。学生看到的是循序渐进、层层深入的思考和实践的过程，而不是板上钉钉的结论。
开放资本市场的程度
资本市场是应该开放，还是应该封闭？这个问题听起来似乎只有两种选择：或者开放，或者封闭。 其实不然，这中间有很多程度不一的阶段。 我们真正要讨论的问题是“资本市场应该更加开放，还是更加封闭”。 任何事情都有一个“度”。 掌握“尺度”，拿捏“分寸”，就是掌握各种事物之间的“平衡”。 资本市场也不例外。
对资本市场开放的程度，基本上有三种度量办法。 一种是IMF 使用的直接度量法——根据各成员国家在20多个方面的表现，评价其开放程度。这些方面包括居住在国外的人（nonresidents）是否可以在这个国家直接投资（FDI）、间接投资（portfolio investment）、买卖房地产等。居住在这个国家的人（residents）是否可以在外国做同样的事情。
一种衡量资本市场开放程度的标准是从价格方面判断。 如果资本市场完全开放，那么同一种物品——无论是股票还是其他资产——的价格在不同国家（减去运输成本）都应该是一样的（the Law of One Price），否则就有倒买倒卖的可能。 如果同一种物品在两个国家的价格差距很大，却没有人利用这样的机会投机赚钱，这就说明资本管制阻碍了市场达到自然平衡。与此同时，不同国家之间的利率也有很大不同。利率差距越大，说明汇率风险（exchange rate premium）和货币风险（currency risk）就越大。发达国家之间的障碍主要是汇率风险；发展中国家之间的风险主要是由于国家无法偿还债务（default risk）、阻碍资本自由流动的制度障碍等造成的货币风险。
另一种衡量资本市场开放程度的标准是从数量上判断。如果资产可以在世界范围内自由流动，那么一个国家的投资就不受自己国家储蓄的限制，可以通过提高利率来吸引外国投资。 马丁·费尔德斯坦（Martin Feldstein）在1980年对很多国家的投资和储蓄做回归分析，发现一个国家的投资与储蓄密切相关。这说明资本在国际市场并没有完全自由流动。
大多数通过“价格方法”和“数量方法”研究的结果都表明资本市场的开放程度在世界范围内仍然很低。其中一个原因是所谓的“国内偏见”（home bias）——任何国家的人都会因为对自己国家比较了解，而倾向在自己国家投资——他不会在全球范围内布置资产，分散风险，达到最优收益－风险组合（optimal portfolio diversification）。
资本市场开放的利弊
法国、意大利等发达国家一直到1990年才真正开放资本账户。90年代初，新兴市场开始效仿。开放金融市场有很多好处。无论本国资本还是外国资本都会有更大的投资空间，更多的选择余地，可以更好的分散风险。外资流入有利于降低企业融资成本，对本国贷款人有好处，容易形成投资热潮（investment boom），增加人均生产率（output per worker）。这对外国投资者也有好处，因为他们可以赚到比在自己本国投资更高的资本回报率。而且外国金融机构的进入会增加国内金融市场的竞争，迫使国内金融机构学习外国公司的经营模式，提高经营效率。开放的金融市场也会把政府的所作所为曝光于光天化日之下，使不愿受约束的政府必须要考虑国际资本市场的反映，不能为所欲为。
原则上说，对资本对劳工比例很小的发展中国家来说，或者对经历短期外部震荡的国家来说，暂时从外国借钱发展经济，渡过难关，从长期来说是件好事。这就像“借别人的鸡下蛋”，然后蛋再生鸡，进入良性循环。学术上解释这个现象的专有名词是：从跨时间或跨地域的优化选择而增加的福利（welfare gains