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用垃圾债券收购公司的狂潮时，Kaplan、Stein（1993）也证明了当时垃圾债券是被高估的。这些证裾表明了小股民可能有一种乐观而又不计后果的愚昧心态。但我实在很难相信小股民会如此的愚昧。
强化公司治理：大股东所扮演的角色
我们前面的讨论几乎以小股民为主角，但毋庸讳言，除了美国之外，很多国家的上市公司都有大股东的存在，因此，大股东在公司治理中扮演什么样的角色也是学术界讨论的重点。
20世纪90年代，学术界对欧亚大股东行为做了较为深入的研究。Frank、Mayer（1994），经济合作组织（OECD，1995）指出德国大商业银行通过股票控制了大概1/4的大型上市公司，而且同时充当债权人与股东的双重角色。它们也指出德国中小公司是以家庭控股为主的，而且是金字塔式的控股结构，也就是A控B，B控C，C控D……Barca（1995）指出这种金字塔式控股结构最有利于股东以小股权控制一连串的公司。Gorton、Schmid（2000）估计德国的非银行大股东也控制了1/4公司的股权。Prowse（1990），Berglof、Perotti（1994），OECD（1995）指出在日本存在大量的交叉持股现象，而且银行控股也是常态。OECD（1995）指出世界上大部分国家，包括亚洲、拉丁美洲、非洲、欧洲大陆几乎都是股权集中的控股形式。
至于大股东可强化公司治理的研究也在20世纪90年代中期慢慢形成气候。Frank、Mayer（1994）指出大股东所控股的公司有着较高的董事换手率。Gorton、Schmid（2000）的研究显示德国的银行大股东及其他大股东的存在显著地改善了公司的经营绩效。Kaplan、Minton（1994），Kang、Shivdasani（1995）提出日本大股东在碰到绩效下降时比无大股东控股的公司能更有效地撤换了经理人。而且日本的大股东控股公司会减少例如广告、研发和娱乐的支出［Yafeh、Yosha（1996）］。Shleifer、Vishny（1986），Shivdasani（1993）的研究显示美国的外部大股东（非经理人）的存在增加了公司被收购的机会，而且Denis、Serrano（1996）的研究也显示就算兼并的企图失败，有外部大股东的公司也更易于会更换经理人。
对全世界大股东的透彻研究开始于20世纪90年代末期。La Porta et al。（1999）对全世界27个国家的公司做了研究。他们在每个国家挑出25家最大的公司和10家中型公司，随后找出持股人或持股公司，然后再根据这家持股公司继续往上找，直到找到最终持股人。而且该篇文章也提出最终持股人利用金字塔式控股结构、交叉持股、多重控股、复式投票权，家族人员担任经理人位置等方式分离所有权与控制权，进而利用较少的股权增强其对上市公司的控制能力。
我们利用以下简单的例子和图2来进行说明：其中家族控制A…B…C…D就是所谓的金字塔式控股结构。
图2 家族金字塔式控股结构图
而且家族利用金字塔式控股结构使所有权和控制权分离。举例而言，家族控制A公司51％的股权，A公司控制B公司51％股权，B公司控制C公司51％的股权，而C公司控制D公司50％的股权。在金字塔式控股结构控制下，家族对D公司的所有权约是7％（51％X51％X51％X50％），而控制权却是50％。金字塔式控股结构造成了所有权和控制权的分离，因为所有权是7％而控股权是50％。也就是说东亚家族利用较少的股权控制了相当多的公司，而且所有权与控制权的分离也给了家族剥削中小股民的机会。而家族通过另外一家公司F再来控制D，这就是所谓的多重控股。而家族与A公司之间的相互控股就是交叉控股。所谓的复式投票权就是一股多票，而不是传统的一股一票。此外，家族也会任命自己的亲戚担任上市公司D的经理人员，进一步强化对上市公司的控制权。
由于他们的样本范围太小，所以我在2000年发表了一篇文章，即Claessens、Djankov、Lang（2000），对东亚国家和地区的股权结构进行了深入的研究。我总共分析了2980家公司，而结论是其中2/3的公司是由股权集中的股东所控制，而且它们大部分是家族，6成以上家族控股公司的经理人来自控股家族。大家族同时控制了大量的财富。例如印度尼西亚的一个家族控制了整个股票市场市值的16。6％，菲律宾的一个家族控制了整个股票市场市值的17。1％。而在中国香港和韩国，10个家族就控制了近1/3的股票市场市值。家族势力在东亚地区（除日本外）有着举足轻重的影响力，而且东亚各国也大量利用上述金字塔式控股结构来强化对上市公司的控制。
此外，我在2002年［Faccio、Lang（2002）］又针对13个西欧国家的5232家上市公司的最终股权结构做了深入的分析。我发现只有英国和爱尔兰存在较多的大众持股公司，而其他欧陆各国则以家族控股为主。54％的欧洲公司是由股权集中大股东所控股（其中以家族为主）的，而且2/3的家族控股公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人。但大家族所控制市值的比例显著地低于东亚各国。西欧各国与东亚各国相比，较少使用金字塔式控股结构、交叉控股和多重控股，但较多地使用复式投票权。
我在2005年又完成了一篇论文，即Gadhoum、Lang、Young（2005）。该文指出美国并不是如我们想的那样，是完全由社会大众控股的。我们的研究发现有59。74％的上市公司都有大的控股股东，而这个比例甚至高于由银行大股东控股58％的日本上市公司。而且美国有36％的上市公司由大家族所控股的，这个比例和德国的37。26％家族控股比例类似，但是远远地高于日本、法国和英国的大家族的控股比例。我们还发现有24。57％的美国上市公司是由大家族控股和经营的，这个比例甚至高于亚洲的公司。16。33％的美国上市公司是由金融机构所控股的，而这个比例和由金融机构所控股的欧洲上市公司的比例差不多。
前述几篇论文清楚地证明了东亚（日本除外）和西欧（英国、爱尔兰除外）的股权集中度相当高。基本上与对前述欧亚等国产生股权集中现象的描述相吻合。和美国公司治理结构截然不同的是，美国的问题是小股民和经理人之间的冲突，但美国政府的强力监管保护了小股民。但其他这些股权集中的国家能保护小股民吗？这些股权集中的大股东和小股民不同，虽然他们可以有效地控制上市公司，但他们完全没有办法分散股权集中所带来的风险，因此他们肯定要从小股民那儿掠夺利益，因而会导致大股东和小股民之间冲突的发生。Grossman、Hart（1988），Harris、Raviv（1988）提出理论上的解释，由于金字塔式控股结构的存在造成所有权与控制权的分离，因而使得大股东有侵犯小股民的动机。但到目前为止，这方面的证实研究还不太多。其中比较受到重视的是复式投票权的股票在交易时有很大的溢价。例如以色列的溢价是45。5％，瑞典是65％，瑞士是20％，意大利是82％，但美国的数值却比上述国家要低。因而证明美国对小股东的剥削可能没那么严重。
此外，Morck、Shleifer、Vishny（1988b），Stulz（1988）和McConnell、Servaes（1990）均探讨了美国公司股权集中度对公司价值的影响。当经理人的股权慢慢增加以后，公司价值会上升。但到了一个阶段后，经理人股权的增加反而会造成剥削小股民现象而使得公司价值下跌。由于美国企业几乎没有金字塔式控股结构，所以对它们的研究没有办法清楚地把控制权和所有权分开。Claessens、Djankov、Fan，Lang（2002）也利用了东亚地区的数据将所有权与控制权清楚地进行分离。以前面图2为例，如果家族剥削了公司D的小股民100元，但由于家族也是D的股东，那么他们肯定也会有损失。但他们的损失却只有约7元（100元X51％X51％X51％X50％），因此家族可以得利93元。因此该文指出如果上市公司的所有权与控制权愈分离，那就愈增加小股民被剥削的可能性，而公司价值就会愈低。这篇文章应该算是测试剥削理论的第一篇文章，而且该文指出家族所有权与控制权的分离对公司价值的损失最大。
另外，我本人［Faccio、Lang、Young（2001）］也证实了所有权与控制权愈分离那么D公司的小股民就愈收不到股利。但欧洲的情况却要好得多，D公司的小股民同样可以收到较高的股利。而且欧洲公司中的第二大股东起到了保护小股民的作用，但亚洲公司中的第二大股东与第一大股东却往往联合起来剥削其他小股东。
法治环境：决定债权人是否需要公司治理的保护
公司除了小股民以外，还有债权人。我首先提出一个问题——债权人要不要像小股民一样需要一个公司治理结构以保护自己的权益呢？
美国、英国和加拿大的债权人可以分成两种，第一种是银行，第二种是持有公司债券的小债权人。而银行分成单独银行贷款和银行团联贷款（Syndicated Bank Lending）。亚洲和欧洲的银行体系较为复杂，其中又以德国的银行网（Universal Bank System）和日本的商社控股银行最富代表性。其他欧洲国家和亚洲国家的银行体系大部分都是所谓家族控股的关联银行。
债权人和小股民不一样。不论是大银行团或是小债权人，他们会得到比小股民更多的法律保护。而且债务合约非常的清楚，你如果不还本金或是利息，那就是非常明确的违约行为，法庭在判案时可以很清楚地做出有利于债权人的判决。因此在一个法治良好的地区，例如欧美地区，债权人基本上不需要公司治理的保护。但在亚洲地区，建立一套保护债权人的公司治理机制是刻不容缓的。
我们把小股民和债权人的权利做一个比较：
1。 小