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在企业债券的利率问题上，人民银行一直有“不高于同期银行存款40％”的利率管制。这被普遍认为不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场化原则，但利率问题并不是企业债发展的关键障碍。一个明显的事实是，为了吸引投资者，现在几乎所有的发债企业都将利率水平定在政策限制的最高位。这充分说明，中国发债企业的风险意识仍然相当淡漠。而产生这种意识的根本原因则是我们上面已经讨论过的问题，发债企业不是真正对企业行为负责的经济主体，对资金的饥渴仍然是发债企业压倒性的第一需要。所以，简单地放开利率管制并不会自动带来我们期望的市场化结果。很有可能，为了卖出债券，企业会不断抬高发行利率，形成事实上的垃圾债券。90年代初期发行的大量高利率债券即属于这种性质。
在核准制方面，由于现时中国企业仍然存在普遍的资金饥渴症，其效果也值得多多追问。过去，企业债券发行的程序是，国家先批项目，再批额度，然后再发行债券。而核准制的要义是，只要符合发债条例，企业即可以发债。可以肯定的是，如果实行真正意义上的核准制，中国企业债发行规模将会在短期内急剧膨胀，企业债市场将立即变成一个新的圈钱天堂，这实际上是不可能发生的事情。所以，在可以预料的相当长的一段时间里，核准制度仍将是变相的审批制，对企业债券负责的仍将是事实上的审批者——政府。股票市场核准制的实验清楚地说明了这一点。
中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。
“AAA”：离垃圾有多远？
2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业债券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼——金茂大厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。
对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在“债务置换”等时髦术语背后的实质颇为怀疑。
据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为2418亿元，贷款利率为570％，每年仅利息支出就达137亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为422％），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产5561亿元，净资产2733亿元的公司有那么大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对金茂的净资产收益率仅仅发生05％左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称，为金茂提供担保的主要目的是“留住优质客户”，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷款利率绝对不可能达到57％，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的水平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元，可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓“优质客户”，并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的“故事”。
在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，“金茂大厦在15年之内就可以收回投资”，这个速度超过国外同类大厦一般20—30年的投资回收期。但根据我们计算，金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8％，相当于每年要产生4亿元的净利润，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为178％，与8％之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓“15年收回投资”的预测，不知如何计算而来？
值得注意的是，金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的“AAA”究竟会有多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信评级。
所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估，并用符号加以表述的过程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的一个至关重要的指标。
中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总行指定了7家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。目前，在中国企业债评级中市场占有率最高的是中诚信。
但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。一个突出的例子是，中国现在发行的所有的企业债券全部都是AAA级别。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关，但还是遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的嘲笑。
与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同，中国的评级机构直接向债券发行人收取评级费用，这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府，因为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈竞争，也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称，一份几亿元的企业债券，评级费用最低可达到5万元。
所有这一切，都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生巨大的疑问。如果中国企业债市场在这个关键的问题上失足，那么，中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不远。所不同的是，垃圾债券的风险是明示的，而我们的企业债却是被包装着的。
第三部分 我们得了什么病第58节 刀刃上的舞者
中国金融体系的改革，在最近的十多年中，并没有取得明显的进展。其中所蕴含的巨大风险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。
但愿，朱小华、王雪冰等将是中国金融改革拂晓前的最后一批罹难者。而实际上，朱小华们——这批因改革而声誉鹊起的年轻金融家们，如流星般的纷纷坠落，已经急切地昭示：中国改革已经走到了无可彷徨的十字路口。
第三部分 我们得了什么病第59节 金融家命运启示录（1）
海南：失败的突围河豚，一种剧毒鱼类，主要产于长江入海口一带，需要经过有经验的厨师经特殊方法烹饪方可食用。在江南，每年都有人因为食用河豚而丧命，但由于其味道鲜美，食客们仍前赴后继，趋之若鹜。
上海某郊县，一群朋友围坐在一起准备吃河豚。其中一位性急，举筷欲先尝其鲜，另外一位连忙阻止说：“还是我先来，万一有什么事情还可以为我们家留个香火。”说这话时，这位男子表情悲凉。
这位男子就是李建民，原海南赛格国际信托投资公司总经理。而那位性急者则是李的弟弟。其时，作为海南信托投资公司中的后起之秀，海南赛格国际信托投资公司被最终关闭的命运已经注定。接下来的，将是一连串的清算。对于近在咫尺的牢狱之灾，李建民肯定已经心知肚明，惟一不能确定的，是这场牢狱的期限。此情此景，也难怪这位曾经在海南金融界叱咤风云的人物在席间大发悲声。
听闻这个故事几个月之后，赛格信托案即告宣判：李建民被一审判刑3年。这项判决还同时判处李的两位助手万善颐、阮庆生有期徒刑2年半。这项由海口市新华区人民法院做出的判决称，在1997年到1998年，“海南赛格国际信托投资公司未经国家主管部门批准，采取超额发行、重复发行、变相发行的手段，擅自发行公司债券，数额巨大，后果严重，其行为已构成擅自发行公司债券罪”。
虽然我们无法详细索解赛格信托案的真实内幕，但可以肯定的是；李建民及其同事所重复的不过是中国