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摩根士丹利早就发现制造这些神奇的IOette是包括MX 在内的AMIT交易的关键。IO
利息票据 只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette的主要构成部分
是IO，但和〃正常〃的IO有一点不同，它还包含很小的一部分PO，因而享有有少量的本金
偿付收入。不过IOette的绝大部分价值来自它的IO部分。因为IOette只用很少的一些PO，
我们制造IOette的时候就剩下了不少PO，我们 或者其他人 则需要单独持有这些PO。
IOette只含有很少的PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette的息票极高。债
券的息票一般用债券面值的百分比来表示，典型的息票可能是百分之八 一百美元本金的
每年的利息是八美元。正常情况下，息票只是债券本金的一小部分。
但是，一百美元本金的IOette却可能有每年一千美元，甚至更高的利息收入，一直持续
三十年。IOette的面值是以它所包含的PO来计算的，由于PO只有很少一点点，这种债券
的利息收入与本金相比非常之高。结果，IOette的息票可能是本金的好几倍。理论上说，IOette
的息票没有限制，但是有人告诉我不要把息票定得过高，否则交易清算银行 即联邦储备
银行 的电脑可能出现数位不够的问题。
IOette的第二个奇特属性是和面值相比，它的价格可称天价。如果一百美元面值的IOette
有长达三十年，每年一千美元的利息收入，全部利息收入高达三万美元。如果相应按揭贷款
池的贷款全部得到提前偿还，你收息的时间可能短得多。但是，尽管有提前还款的可能，IOette
的价值几乎总是超过它的面值，而且幅度巨大。一百美元面值的IOette的价值可能是面值的
十倍，甚至更多。它的价格实际上是根据所用PO的面值随意制定的，但不管怎么说也算是
个价格。
这两个属性使IOette成了前面的例子中的价值九十美元的那一半。因为IOette的价格超
过面值，它是升水票据，名副其实的真金。实际上，有些相应的按揭担保被称为黄金担保。
前面提到过，AMIT交易需要一种升水票据和一种贴水票据，二者缺一不可。零息债券的价
值比面值低得多，因此符合贴水票据的条件。零息债券是所有贴水工具中最简单的一种，只
在固定的未来某天，例如三十年后的今天，支付一笔款项。它和另一种贴水工具PO差不多，
唯一的区别是零息债券的基础是美国政府债券，而不是按揭贷款。美国政府制定的分割计划
允许一些经纪公司把美国政府债券的利息和本金分割成不同的债券，计划的结果是你可以选
择不买一年付息两次的政府债券，转而购买在三十年内的某一天偿付一千美元本金的零息政
府债券。这种特殊的债券只涉及一次本金偿付，没有中间的息票收入，所以被称为零息债券。
在未来收到的一千美元的权利总是没有今天的一千美元值钱。还记得现值吗？具体来
讲，这种权利的价值要靠收到款项的时间来确定 零息债券的期限越长，它的价值越低。
比如说，十年后收到一千美元的权利在今天的价值大约是五百美元；三十年后收到一千美元
的权利在今天的价值大约是一百五十美元。一千美元面值的三十年零息债券的价值大约只有
一百五十美元，所以它是一种贴水工具。由于它的实际价值比面值暗示的价值低得多，零息
债券就像是镀金。
和IOette不同，零息债券很容易买到，而且有很多不同的期限，交易规模庞大。每天你
都可以在华尔街日报上找到各种零息债券的报价。在摩根士丹利，如果你想买零息债券，只
需要打个电话告诉交易员你要的期限和规模，他就会报给你一个价格，你自己决定是买还是
不买。
AMIT的构思是这样的：投资者同时购买同等面值的IOette和零息债券（制造IOette时
多出来的PO先放在一边）。比如说，投资者可能两种债券各投资了一千万美元的面值，但
是一千万美元面值的债券价格可不一定是一千万美元。这个例子中，一千万美元面值的零息
债券可能只要二百万美元就可以买到，而一千万美元面值的IOette可能要花二亿美元才能买
到。加上摩根士丹利的佣金，比如三百万美元，这个证券包的总成本大概是二亿五百万美元。
这个证券包就是一笔AMIT。
但是，AMIT成功的要诀在于投资者实际不能直接购买这两种证券。相反，摩根士丹利
将会安排成立一个独立的信托来购买IOette和零息债券，而后由投资者认购信托单位。沿用
上面的例子，这个新成立的信托可能有二十万个信托单位，反映了相应的二千万美元面值的
债券：每一千美元面值的零息债券（总共一千万美元）是一个信托单位；每一千美元面值的
IOette（总共也是一千万美元）是也一个信托单位。
显然，不同的信托单位将会有不同的内在价值。以IOette为基础资产的信托单位价值二
千美元，而以零息债券为基础资产的信托单位价值二十美元。平均下来，每个信托单位大约
价值一千美元。但是由于同等面值的IOette（真金）比零息债券（镀金）值钱得多，一半信
托单位的价值也要比另一半高得多。
投资者将用二亿五百万美元购买全部二十万个信托单位，平均成本是每个单位一千美元
多一点儿。然后就等着摩根士丹利来施展魔法了。
投资者购买了信托单位几天之后将按计划通知摩根士丹利，他们想卖出初始投资的一
半，十万个信托单位。卖出的理由可能是这些信托单位是很好的投资，现在投资者想套现一
半，实现利润。这个理由说得通吗？恐怕不行。几天之内，作为基础资产的IOette和零息债
券的价值很可能没有多大变动，所以你会认为一半信托单位的现值在一亿美元左右，和投资
成本不相上下。这样，投资者的收益将是零，不是吗？
当然不是。摩根士丹利挥动了它的衍生产品魔法棒。这个信托有特别的结构，如果有投
资者想要出售任何信托单位，托管人接到的指令是先变现价值更高的IOette单位，再变现零
息债券单位。假设投资者想要卖出一半信托单位，即一万个，他的平均账面成本是一亿美元。
托管人卖出了一千万美元面值的IOette，但是留下了全部的零息债券。这些IOette的价值比
信托单位的平均购买价高得多。如果IOette的价格没有发生变动，它的价格仍将是二亿美元
左右。托管人在收到变现IOette的二亿美元后如数划转给投资者。
让我总结一下这两个步骤。首先，投资者用一亿美元买入一万个信托单位。然后，过了
几天，投资者以二亿美元卖出一万个信托单位。只需简单的两步，投资者就很快实现了一亿
美元的利润，妙不可言。
当然了，投资者仍旧持有另外一万个信托单位，成本也是一亿美元。剩下的这些单位现
在只值二百万美元，也就是剩下的一千万美元面值的零息债券信托资产的价值。三十年后，
这些零息债券兑现的时候，投资者将实现百分之九十以上的亏损。但是，那时的亏损就是别
人的问题了。
日本投资者极为喜爱AMIT交易，但是他们怕被抓到怕得要死。他们愿意付给摩根士
丹利数百万美元的佣金来即刻制造出几百万美元的利润，但是对AMIT交易的细节却极为
挑剔。预期的利润必须和实现的利润完全吻合，这样监管者就看不到可疑的地方。投资者计
算利润时制定了详尽的步骤和条款，包括微调某些数字直到小数点后的第四位。因为日本客
户要求数字要精确到一美分都不差，在超过一亿美元的一笔交易中，衍生产品部要花费非同
寻常的时间调整积存利息或其他信托单位的变量，来调整二、三美分的误差。
有几次衍生产品部发现了几美元的错误，只好用无数的时间来改正，更不用说电汇这些
额外的零头的费用了。投资者相信魔鬼藏在细节里，如果他们记得给i加上一点，给t加上
一横，AMIT交易就能因此显得合法。但是，〃fraud〃（欺诈）这个字里面既没有i也没有t。
最常见的AMIT买家是日本的大型租赁和贸易公司，它们一般都要求保持匿名。我一
直没能发现MX买家的身份。交易票据上没写买家的名字，衍生产品部的数据库里也没有。
MX这个代码是东京的人取的，可能就是客户自己取的，可是这也没有提供任何线索。大概
是为了防止泄漏客户的身份，参与这笔交易工作的同事也不知道客户的名字。有几个人告诉
我他们相信MX的买家是个〃半政府性的〃日本机构，猜测它不是日本长期信贷银行就是日本
兴业银行。但买家的身份始终是个谜。
不管这个买家是谁，1993年初的时候它染上了严重的衍生产品思春症。它需要迅速制
造出几百万美元的收益，而且和大多数AMIT买家一样，要在3月31日之前实现收益。摩
根士丹利热心的满足了客户的需求。MX交易是在2月10日完成的，离日本财政年度的结
束还有很长时间。
如同我在前面描述的，MX交易利用了IOette和零息债券。IOette的相应按揭贷款池是
AMIT交易常用的Fannie Mae百分之七点五按揭贷款，零息债券是更常见的2017年5月15
日到期的政府分拆债券。这个客户使用的，很可能仍然持有的，零息债券的价格每天都列在
很多报纸的财经版上。你可以自己看一下。
MX实际上是两笔AMIT交易，第十五期和第十六期。交易总体规模数目惊人：五亿七
千一百四十八万美元。摩根士丹利从来没有完成过这么大的交易，甚至完全公开的合法交易
也没达到过如此规模。MX交易五亿美元的面值为它赢得了〃衍生产品交易之母〃的称号。投
资者立即通过�